市场从1339点左右触底反弹而至今的走势，有两点是让大多数人没有想到的。一是从一月底政策筑底开始，到后来连续几个月政策刺激所营造的行情竟如此之弱，政策性反弹以后的回探会如此之深，市场运行的内在方向与政策面的目标取向会背离得如此厉害。如果没有上周的政策再次筑底，大盘真有可能阴跌下去；二是市场对各种兑现未兑现的利空传闻、甚至并非利空的传闻的承受力竟如此之弱，从不停的传谣、辟谣的举动即可看出大盘的弱不禁风，管理层在处心经营中实在有一番说不出的甘苦。关于前一点，在最近的观察中我们已多次谈及，它与市场自身的节奏被持续不间断的政策干扰有关，市场失去了弹性，也形成了“抗政策性”。关于后一点则与中国股市的不成熟性、不规范性有关，是不能完全用西方的思维来解释的，这也正是在中国做政策研究的难度所在。
此次大盘连续下跌，击穿一道道过去构筑的政策底，也冲破一道道新出台利好政策的围堵，根本的原因被归结为市场上愈演愈烈的上市公司增发行为。增发被认为是新一轮的恶意圈钱举动，因为有增发完就变脸的公司、刚上市不久就要增发的公司在那儿摆着，因为有高市盈率增发、参与不参与都要赔钱的事实在那儿摆着，因为有截至5月底剔除招行以后增发金额超过首发金额的局面在那儿摆着。这样的感受与评价是有道理的。宏观经济面、行业面并没有升温和热涨的迹象，上市公司如此急迫和一致的增发行动本身就昭示着难言的苦衷。比如前两年中代客理财、非主业投资过大，经历2001年一劫之后，损失惨重，凸显出不少的窟窿，成为可能产生各种不良结果的隐患；比如主业盲目扩张中遭遇内需不足，供求失衡，公司效益下滑，业绩方面的压力增加，扩张计划半途受挫，资金链中断；当然也有母公司利用增发迅速提高每股净资产比重，然后在并购转让中高价套现、以乌鸡换回凤凰的。如果这样的情况在增发行动中占了多数，那么增发的实质就是输血，是单纯资金面方面的要求了。
但是即使如此，增发毕竟是上市公司的行为，在一个成熟市场中，如果这种行为不被接受，市场各方自然会做出相反的行动以求避险，比如其他股东可能会对公司的不合理行为予以抵制，使增发方案难以通过；投资者会抛售该公司股票，导致股价大幅下跌，公司的形象、无形资产以及销售经营等方面的损失会远远大于筹资的收益；承销商会考虑到巨大的发售风险，要求调低增发价、推迟甚至放弃承销；同行业的竞争对手可能会趁机采取不利于公司的行动，取得优势。所以按道理讲，增发本身无可指责，需要质疑的倒是中国的股市为什么没有制约增发的力量，或者为什么不能有效地对增发形成制衡。
这方面的探讨就涉及到了中国市场的特殊性。我想可能的原因有几个方面：一是上市公司的治理结构和基本面还不具备内外部约束的力量，这其中包括大股东的性质与权力、公司上市时的基本条件等。我们的公司上市本来就兼有多重目的，在上市要求、监管等各方面都是边发展边规范，不可能突然就要求其能够做到内部治理结构的完善，而就外部来讲政府、主管部门也很难做到彻底撒手不管，因此到现在为止这些方面也都还在建设中；二是中介机构如券商也都还不是独立的利益主体，不可能完全从利益最大化的角度进行决策，出于多方面的考虑有时候赔本的生意也要做下去；三是上市公司、券商等同行竞争还不够激烈、不够公平，使得迫于经营压力的外部约束还不够；四是投资者的自我保护、法律保护意识和机制尚不健全，现在更多地只能是告诉投资者少做什么、不要做什么，对于投资者利益真正受到侵害时，可用的手段、可实施的程度都还有一定限制。这些方面都是中国股市发展过程中的特殊性，我们显然不能想当然地过分强调一方面的规范，而忽视另一方面的规范，比如过分强调投资者利益的全面保护，上市公司和券商可能就要死掉一批，过分强调券商的利益行为，上市公司和券商都会陷入困境，过分强调上市公司的规范，不少企业要退市，不少等在门外的企业也会因此上不了市。对于发展中的规范来讲，显然关键的一点在于处理好市场各方的动态平衡、协调推进。
回过头来看增发就很好理解了。由于中国股市的不成熟性和不规范性，导致市场各方很难完全按理论教条中讲的利益原则作出反应，这就使得在发生不合理增发行为时，市场各方很难对其产生有效的约束，即使产生约束，这个过程也会拉得很长、负面效应会积累得很大。比如在目前市场环境下出现的一致性的增发行动，其导致的是整个市场的信心不足和大幅下跌，是券商的普遍困境，是上市公司某些不良行为的纵容。这样的破坏力就远远超出了市场本身所能调节的范围，而需要补充性的政策手段加以限制。这就是增发既作为市场行为又不能完全由市场进行调节的悖论。
中国的转轨经济特征，决定了我们不能教条地搬用国外的东西，过激地推进和放任不管的调节都会使发展的代价过大，市场化是渐进的过程，政府的适应性干预是必须的。正如这一次政策筑底中周小川所说，稳定是首要的，市场要在发展中规范。没有稳定局面、没有发展，就不能赢得大多数人对改革与规范的支持。这样的指导思想预示着我们今后要尽量避免水落石出的尴尬，要在保持好水位、行好船的前提下，逐步清理暗礁与乱石。耿亮的讲话则直接针对增发一事，表示发现增发过快对市场的不良影响，注意到最近增发节奏已经放缓，据了解还有可能进一步放缓。显然管理层的举动表明他们与市场的磨合正在进入一个新的阶段，虽然具体的措施与操作方式还会有一个相互适应的过程，但相信市场的稳定性会逐渐好起来。市场稳了，信心才能得以恢复。
（发表于2002年6月10日）
上周（6月10~14日）市场走出了一个缩量下探的行情，在周小川关于发展中规范、耿亮关于增发放缓的表态之后出现这样的走势，多少让人有些失望，这也说明大盘仍然走在既有的轨道上，与此前的历次政策刺激没有太大的区别。其实问题可能出在投资者自己，是大伙太性急了，因为2001年那样一次大跌，跌掉的并不仅仅是指数，还有信心和理念，还有资金链。现在每一次的政策刺激与其说是在抵抗下跌、推动反弹，不如说是在消化原来结下的各种债务关系，处理善后的诸多事宜。由于成交量的限制，这样的消化会有很长的一个过程，除非在年内能有几次像样的放量反弹，使现有的持股结构得到较为充分的调整，想出来的能顺利出来，想进去的能从容进去，否则我们就只能接受现在这种节奏的调整，在调整中等待。